图源于视觉中国

10月26日晚间，华熙生物（688363.SH）发布2021年第三季度业绩报告，数据显示，公司Q3营收10.76亿元，同比增长65.69%，归属于上市公司股东的净利润为1.95亿元，同比增长14.22%。今年前三季度，华熙生物净利润5.55亿元，同比增长26.91%。

增长业绩并未带来上升的股价

自去年二季度开始，华熙生物营收增速连续4个季度呈上升趋势，而自今年二季度以来，其营收增速调头下降，与此同时，华熙生物的净利润增速也连续两个季度下降。

具体到毛利率数据，可以看到2021年Q2、Q3华熙生物的单季毛利率均不及去年同期，同比分别下降4.03个和4.96个百分点。作为玻尿酸行业龙头，手中握着玻尿酸的原料供应源头，华熙生物是整个轻医美产业链条中的上游企业，高毛利是上游企业的最大特点，但是，纵向对比来看，华熙生物的“高毛利率神话”出现了变化。

钛媒体制图，数据来源：Wind

与此同时，华熙生物最被诟病的高营销费用问题在本季度并没有太大变化。期内，华熙生物销售费用为5.01亿元，花在营销上的钱是其当季净利润的2.5倍，而且自2020年二季度以来，华熙生物的单季销售费用率就不曾低于40%。

对此，华熙生物称主要是由于“公司加大对终端产品市场的开发以及核心品牌建设，加大品牌投入、加强线上业务的拓展”。线上业务的巨额投入度在华熙生物的半年报中就有体现，2021H1，该公司线上推广服务费同比增长373.7至4.93亿元，占当期销售费用的比重为44.86%。

多项数据的不尽如人意直接体现在了华熙生物的股价走势上。财报发布后的首个交易日，华熙生物低开低走，收盘跌2%，报167.51元，最新总市值为804.05亿元。

与二级市场的悲观情绪相反，东莞证券、浙商证券、国盛证券等券商在华熙生物绩后都给出了“买入”评级。近90天，35家机构对华熙生物给出评级，其中24家“买入”，10家“增持”，1家“中性”，机构目标均价为233.74元。

相较于二级市场对于财务数据的应激反应，华熙生物当前的业务布局、前期投入及未来增长点是分析师们更看重的部分，这导致到了华熙生物三季度财报传导至资本市场后结果分化。

另外不可忽视的一点在于27日医美板块的整体表现不佳，包括华熙生物在内Wind医美指数收跌1.86%，20只个股中有14只收跌、2只收平。

前期品牌建设花的钱，期待早日收回

对于华熙生物毛利率的下降，招商证券指出，主要原因是天津原料工厂折旧以及东营佛斯特工厂亏损所致。其中，在去年6月，华熙生物斥资2.9亿元收购佛思特100%股权，后者主营食品级透明质酸。华熙生物曾表示，国际市场食品级透明质酸原料需求较大，但因产能不足，华熙生物主动放弃了部分食品级透明质酸业务的国际客户。而东辰集团的破产重组，为其提供了扩大产能的机遇。

今年1月7日，国家卫生健康委发布公告，透明质酸钠作为新的食品添加剂成分的审查通过，华熙生物成为最大受益方，迅速培育水肌泉等普食玻尿酸新业务，今年8月，推出“休想角落”，首次聚焦情绪健康细分赛道，将玻尿酸应用到了果酒及饮料中。

在华熙生物2020年报沟通会上，公司董事长赵燕在表示，“原来华熙是三驾马车，原料、药械、功能性护肤品，今年的战略任务是大力发展食品终端业务。”

受到创新业务孵化等战略性因素的影响，公司在销售费用上的支出处于高位水平。华熙生物正处于新品牌建设期，不只是食品品牌，还包括医美、功能性护肤板块。但是，华熙生物已经布局约3年的功能性护肤品板块，或将在其实现销售费率可控方面贡献力量。

自从2018年华熙生物入局功能性护肤品赛道以来，这一板块迅速放量增长，今年上半年收入同比增长197.55%至12亿元。东吴证券研报指出，通过跟踪第三方的数据，预计Q3功能性护肤品也延续较高增速，在天猫旗舰店之外，主要品牌也拓展了抖音、京东、唯品会等垂直渠道和分销渠道。

东吴证券研报称，华熙生物旗下的功能性护肤品品牌润百颜、夸迪市场知名度较高，规模体量也相对领先，米蓓尔、BM肌活品牌也在持续提升影响力，费用率有望逐步稳定并呈良好管控趋势。国盛证券研报数据显示，今年双十一的直播间预售中，夸迪品牌5款单品累计实现5.14亿销售额。

虽然华熙生物三季度销售费用率达到46.56%，但另一个变化也值得关注，其销售费用在最近两个季度的增速已经放缓，其中，三季度增速为85.56%，低于此前5个季度的单季增速。这或许能从侧面说明，公司在销售上的投入即将趋稳。

钛媒体制图，数据来源：Wind

在布局未来市场方面，销售费用的投入是一方面，另一个关键点在于研发的投入。今年三季度，华熙生物的研发费用同比增长136.11%至0.85亿元，近两个季度，其研发费用增长较多，Q2增速为219.35%。

申万宏源研究称，研发费用的增长主要系公司在研项目数量同比增加较多，研发团队人员成本支出增幅较大，且公司委外合作研发费用同比有所增加。

总体来看，华熙生物虽然在玻尿酸原料供应领域有不可撼动的位置，并且也在医疗终端、医美、功能性护肤品、食品四大赛道做了品类布局。但是在医疗终端领域，华熙生物的骨科注射液和眼科粘弹剂行业增速较低，绝对头部是昊海生科。在医美领域，爱美客已经发起了猛烈攻势。功能性护肤品、食品是华熙生物目前最有增长前景的两大赛道，前期的投入越多，占得的市场越来，未来的增长才会更确定。

（本文首发于钛媒体App，作者丨杨亚茹，编辑丨孙骋）