资本侦探原创
作者 | 婷婷
在发布了不如人意的Q3季度财报后，如涵控股启动了私有化计划。
11月25日，如涵控股宣布收到初步非约束性私有化提案，提议以每股0.68美元价格将公司私有化。
2019年11月如涵以网红电商第一股的身份登陆美股，其CMO张大奕的网红身份为它吸引了不少关注。但在一年时间内，如涵股价一路下滑，截至美东时间11月24日收盘，如涵报3.08美元，较发行价下跌75%。即使如涵正努力从MCN机构向电商代运营转型，但刚刚发布的Q3财报显示，其依旧深陷亏损泥潭。
如涵将电商代运营视为修复毛利、控制费用的解药，但实际上电商代运营这门生意也并不好做。
今年，电商代运营在国内资本市场存在感十足。
今年9月，若羽臣、丽人丽妆两家电商代运营企业前后脚登陆A股市场。事实上，这两家企业上市之路都颇为波折。
若羽臣成立于2011年，于2015年12月登陆新三板，但时隔不到两年就从新三板摘牌，后于2017年8月向证监会提交招股书，未能如愿。2019年6月，若羽臣再次冲击IPO，今年6月过会之际被“暂缓表决”。直到今年7月若羽臣才成功过会，并于9月如愿登陆中小板。
同样，丽人丽妆上市之旅也不顺利。丽人丽妆于2010年成立，曾于2016、2017年两次提交招股书，却都已失败告终。直到今年9月丽人丽妆才紧随若羽臣之后登陆上交所主板。
两家企业及其相似的命运，反映出资本市场态度的转换：一直以来不受待见的电商代运营模式，终于获得了A股市场的认可。
此外，港股市场也在今年迎来了国内电商代运营龙头宝尊电商。曾于2015年在美上市的宝尊电商，也选在了今年9月底赴港二次上市。
从企业扎堆上市这一现象中，可以窥见电商代运营行业已经踏入一个新的阶段。但是，终于获得资本市场认可的电商代运营行业似乎刚刚迎来高光时刻就走上了下坡路。
近期，主要电商代运营企业，都已交出了2020Q3成绩单。拆解财报数据后，一个显而易见的结论出现——在电商直播越来越热闹的同时，电商代运营已经显露疲态。
业绩平平，股价遇挫
横向对比来看，电商代运营赛道的企业分层非常明显，宝尊作为龙头企业，营收规模遥遥领先于其他代运营商，在品牌合作数量、范围广度上也更胜一筹。
丽人丽妆、若羽臣、壹网壹创属于第二梯队。其中，丽人丽妆和若羽臣分别深耕美妆、母婴两大垂类，壹网壹创涉及品类更多，最重要的客户是国产美妆品牌佰草集。
如涵显得相对特殊：其作为一家MCN机构，靠网红自营店铺起家，最具影响力的头部网红为张大奕。不过，目前如涵已经明显体现出了向代运营模式转型的趋势，Q3财报中代运营业务占比已提升至48%。
纵向来看，上述几家代运营企业的同比增长率，按图中顺序排序分别为21.7%、-8.9%、12.1%、23%、15.6%。
这一增长速度并不及预期。
以宝尊为例具体来看，其营收增速下滑明显。尤其是在今年一季度，疫情冲击下宝尊营收增速跌破20%，三季度也并未见明显好转。而丽人丽妆、若羽臣、壹网壹创三家规模更小的企业，增长速度也并未能带来惊喜，这大大削弱了市场对其可成长性的期待。
如涵出现的同比负增长则更令人担忧，这主要是因为如涵基于网红自营的商品销售业务大大缩减。单看代运营业务，如涵实现了84.1%的营收高速增长，不过该业务仍处于成长初期，实际规模较小。
此外，从盈利角度来看，宝尊的毛利水平远高于其他企业，但净利润指标与同类企业的差距大大缩小。如涵则依旧在亏损中挣扎。
对电商代运营企业来讲，毛利、净利的表现与其所选择的商业模式息息相关。
目前，电商代运营的收入方式分为两种，一种是经销模式，代运营商从品牌方手中买断商品自主销售，以GMV确认收入；另一种是代销模式，代运营商不拥有商品，仅提供运营服务，并按GMV的一定比例抽取盈利，以佣金计入收入。
相比来说，经销模式更有利于代运营商与品牌深度绑定，形成服务壁垒，但同时也对代运营商的现金储备、仓储物流和库存管理能力提出了更高的要求。代销模式则表现出轻资产的特点，通常对应着更高的毛利率。
几家企业中，宝尊代销、经销模式维持相对平衡，Q3代销、经销业务营收占比分别为56%、44%，同时作为头部企业宝尊应当享有更大的议价权，这支撑了宝尊高于同行的毛利表现。
丽人丽妆与若羽臣面对垂直品类客户，都以经销模式为主，因此财务表现上毛利率处于较低水平。
净利润方面，则更多受到市场营销、研发等经营费用的影响。
宝尊虽然营收规模庞大，但这也对应着一笔庞大的营销支出，Q3宝尊销售及营销费用率达到27.4%。同时，宝尊为了建立自身壁垒，在仓储物流服务、数字化运营上投入巨资，Q3宝尊履约费用率、技术与内容费用率分别为23%、6%。这一系列的费用投入，共同导致了宝尊在净利润指标上与同类企业差距并不明显，净利率也处于较低水平。
此外，壹网壹创的净利率水平也值得关注，其净利率比同类企业高出一个量级。在2019年冲刺IPO阶段，壹网壹创公开招股书后，其远高于同行的净利率就引发过关注与讨论。原因或许在于壹网壹创较高的品牌返利。
如涵的持续亏损，则需要归咎于网红营销需要的巨额投入，这是MCN机构难以回避的命题。
总的来看，Q3电商代运营企业整体表现缺乏亮点，资本市场对这一结果并不满意。公布三季报后，宝尊当日美股股价收跌7.82%，壹网壹创近一月时间里跌幅近25%，如涵更是在股价持续低迷的情况下启动私有化计划。
在增长轨道走了多年后，电商代运营终于广泛获得资本市场的接纳，但却已经“涨不动了”。
问题到底出在哪里？
还有增长空间吗？
电商代运营的市场表现，与电商行业规律及消费市场大环境的影响密不可分。
三季度各个代运营商表现平平，与季节因素存在一定关系。通常来说，由于处于年中大促与年底双十一大促之间，三季度电商市场仍较为平淡，品牌方与代运营商都会将更多精力投入于四季度中。
但即便与去年同期相比，电商代运营企业今年的增长速度依然有所放缓。疫情为电商代运营行业带来一定影响，然而值得注意的是，电商平台今年成绩并不差，阿里巴巴Q1、Q2、Q3的营收同比增速分别为22%、34%、30%，拼多多崛起速度迅猛，Q3增速仍高达89%。也就是说，电商代运营企业的营收增速全部跑输电商平台。
因此，消费环境无法完全解释电商代运营业绩增速不佳的事实，直白一点说，问题更多出在行业自身。
首先，电商生态在今年已完全被“直播”这一新形式重构。营销是电商代运营企业的重要业务内容，在新的直播生态下，品牌竞争更加激烈，获客成本上升，代运营商将承担更大的营销、获客压力，这使代运营行业面临着盈利及上升空间的局限性。
对发展已经成熟、规模已经处于行业领先地位的宝尊来说，市场对其未来增长空间存在更多疑虑。其今年放缓的营收增速，一定程度上也揭示出宝尊正面临着进一步增长的难题，这或许是三季度宝尊业绩数据并没有大雷点，但股价却因此下挫的原因。
对各个代运营企业来说，增量空间的挖掘主要来自两个方面。
一是行业整合。宝尊虽然为电商代运营市场最大玩家，但其7.9%的市占率仍有极大的提升空间。根据宝尊二次上市招股书，电商代运营前五名玩家相加市占率也仅有14.1%——这揭示出代运营市场极度分散的格局，参与者众多但普遍体量较小，对这部分玩家的整合将是头部选手实现进一步扩张的重要途径。
但要完成赛道内的整合，对头部玩家的能力、精力都有着更大的要求，从现有成绩来看，宝尊对行业内小玩家收编的速度并不快。
二是新平台红利的挖掘。伴随着淘系平台而发展的电商代运营行业，以淘宝系为主要经营阵地，各个玩家在淘宝生态内的布局、排位都相对稳定。但拼多多和京东的代运营生态还有待发展完善，青桐资本认为，三大平台各有特色，京东增速迅猛，2017-2019年，交易量年均增速达76.1%，超过阿里巴巴，代运营发展空间大；拼多多后来居上，2018年上市后，2019年交易量增速达到113.4%，代运营刚起步，仍有较大留白。
如何适应新平台的玩法是电商代运营各个企业面临的共同挑战。尤其是对宝尊来说，在新平台打开进一步增长空间，是其接下来需要着力发展的方向。
品牌和网红“依赖症”
除了电商生态变化造成的增长压力外，影响电商代运营企业发展的另一个重要因素是品牌合作网络。
三季度，宝尊的品牌合作伙伴数目由去年同期的223个增加至260个；如涵平台模式的品牌合作数量由308个增加至520个；若羽臣在招股书中披露，截至2020年4月22日共运营103家品牌店铺。这三家企业在品牌合作扩展上表现平稳。
令人担忧的是丽人丽妆。2018年以来，丽人丽妆客户网络中，欧莱雅集团旗下兰蔻、巴黎欧莱雅等品牌都因自建销售团队、调整线上销售渠道、市场竞争等原因，终止了与公司的合作。2019年上半年，碧欧泉和植村秀也中止了合作，变动原因均为“自建内部团队运营”。与这一系列知名美妆品牌的分手，无疑对丽人丽妆的发展产生巨大影响。
靠品牌“吃饭”是电商代运营企业的生存之道。这一点在壹网壹创身上体现尤为明显，其业务非常依赖于百雀羚这一个品牌，据华创证券数据，壹网壹创2019年1-6月线上营销服务中，第一大客户百雀羚收入占比高达86.16%，较2016-2018年约90%的占比略有降低。
与单一品牌的深度绑定，为壹网壹创带来了较为可观的毛利、净利表现。但是，这也意味着壹网壹创的命脉把握在这一个品牌手中，未来存在着极大风险。
如何维持和品牌的关系，不只是丽人丽妆、壹网壹创需要头疼的问题。当下，电商代运营企业的重要客户群体——海外美妆品牌，自建运营团队的趋势越来越明显，而新崛起的完美日记等国货美妆代运营需求并不高。品牌的流失是整个电商代运营行业面临的共同挑战。
如涵CMO张大奕
除了电商环境变化、品牌态度变化等行业共通问题外，如涵作为从MCN向代运营转型的机构，其存在的问题较为特殊。
对头部网红的依赖是如涵一直被诟病的问题。即使是代运营模式，如涵与宝尊等企业不同的一点在于，其仍是基于签约网红来实现营销、带货。根据最新财报，2020年Q3服务于代运营模式的网红数量为180人，自营网店的网红数量已缩减至3人。所有签约网红中，被归为头部网红的仅8人，包括如涵CMO张大奕、“微博2019年度带货红人”温婉、B站知名美妆博主宝剑嫂等。
相比起张大奕一个人打天下的时代，如涵目前在培养新网红上有了一定成绩。但在今年绯闻事件后，张大奕本人的商业价值大打折扣，新一批成长期的网红，在李佳琦、薇娅、辛巴三大头部主播的封锁下，要出头也并不容易。
“批量复制张大奕”的战略需要大量的营销费用，这是一直让如涵深陷亏损泥潭的重要原因。本季度财报显示，在向平台模式转型的过程中，如涵履约费用、行政费用分别同比下降52.1%、50.6%，但营销费用增加9.72%。
整体来看，如涵向代运营商的转型初显成效，这也一定程度上优化了如涵的毛利、经营费用表现。但是最根本的网红孵化、营销费用高企问题上，如涵依旧没能寻找到好的解法。
代运营行业的生存境况，似乎并没有看起来那么美好。
资本的态度也非常微妙，今年丽人丽妆、若羽臣、宝尊先后上市后，另一家电商代运营企业凯淳股份也已成功过会，即将登陆A股。但是，热闹的表象下，几家已上市企业近来的股价走势都不如人意。
这背后隐藏着在新的电商环境中，电商代运营这一行业尚不明朗的未来。
